Comprás una empresa y hay Tag Along: cómo armar la oferta

El fondo que armó la oferta mal y la perdió

Un fondo chico negocia comprar el 65% de una empresa. Le interesa esa participación puntual, nada más: el founder mayoritario quiere liquidez parcial, el fondo quiere entrar con control pero sin desembolsar de más. Todo avanzado, carpeta de due diligence cerrada, term sheet firmado.

Y entonces aparece el problema: hay un pacto parasocial con Tag Along a favor de dos inversores que juntos tienen el resto. Apenas se notifica la operación, ambos ejercen su derecho. El fondo, que había armado el presupuesto para comprar el 65%, ahora tiene en la mesa una oferta de venta por el 100%. No tiene esa plata disponible. La operación se cae.

Esto pasa más seguido de lo que parece, y casi siempre por el mismo motivo: el comprador diseñó la oferta mirando solo al vendedor con el que negoció, sin anticipar que la estructura societaria iba a traerle acompañantes no invitados.

Por qué el comprador tiene que pensar en Tag Along antes de ofertar

Cuando negociás comprar una participación societaria, tu contraparte formal es el accionista que te vende. Pero el verdadero universo de posibles vendedores puede ser mucho más grande que eso, y lo define el pacto parasocial, no la mesa de negociación.

Si hay Tag Along activo a favor de otros accionistas, tu oferta por el 65% puede convertirse, por derecho contractual de terceros, en una oferta obligatoria por el 100% (o por el porcentaje que corresponda según cómo esté redactada la cláusula). Eso cambia todo: el monto total de la operación, la estructura de pago, el financiamiento necesario, el tiempo de cierre, y en algunos casos hasta la conveniencia misma de hacer el deal.

La pregunta que tenés que hacerte antes de poner una oferta sobre la mesa no es cuánto vale el paquete que estás mirando. Es cuánto te puede terminar costando si todos los que tienen derecho a acompañar deciden ejercerlo.

Due diligence societario: lo que un comprador no puede saltearse

Antes de estructurar cualquier oferta, el comprador necesita mapear con precisión quién tiene Tag Along, bajo qué condiciones se activa y qué porcentaje de la compañía queda habilitado para sumarse a la venta. Esto implica revisar el pacto parasocial completo, no solo el cap table.

Hay preguntas puntuales que conviene resolver antes de negociar precio:

• ¿El Tag Along se activa con cualquier venta o solo cuando se transfiere el control (por ejemplo, más del 50%)?
• ¿Los beneficiarios pueden vender el 100% de su participación o solo un porcentaje proporcional al que vende el mayoritario?
• ¿Hay mecanismos de ajuste proporcional que permitan a todos vender "algo" si el comprador no quiere o no puede llevarse el total?
• ¿Existen otros derechos (como Liquidity Preference) que compitan o se superpongan con el Tag Along y cambien el orden de cobro?

Un comprador que arma su oferta sin tener estas respuestas está negociando a ciegas. Y los vendedores que ya pasaron por un proceso de venta societaria lo saben: si el comprador no pregunta por el Tag Along, es porque no leyó el pacto, o porque asume que no lo va a encontrar. Ninguna de las dos cosas termina bien.

Cláusulas que conviene negociar para no quedar expuesto

Una vez identificado que hay Tag Along en juego, el comprador tiene varias herramientas contractuales para evitar que la operación se caiga por sorpresa. Ninguna elimina el riesgo del todo, pero todas lo acotan.

La primera es una condición precedente clara en el acuerdo de compraventa: el cierre queda supeditado a que el porcentaje total adquirido (incluyendo a quienes ejerzan Tag Along) no supere un techo determinado. Si se supera ese techo, el comprador puede retirarse sin penalidad, o renegociar precio.

La segunda es un mecanismo de ajuste de precio por volumen. Si comprar el 100% en lugar del 65% diluye la lógica económica original de la oferta (por ejemplo, porque el comprador valoraba pagar un premio por el control pero no quiere pagar ese mismo premio por acciones sin voto), conviene pactar de antemano una escala de precios según el porcentaje final adquirido. Esto evita renegociar todo bajo presión de tiempo una vez que los Tag Along ya se activaron.

La tercera, menos usada pero efectiva en ciertos contextos, es negociar directamente con los titulares del derecho de Tag Along antes de cerrar con el vendedor principal. Si el comprador sabe de antemano que hay dos o tres accionistas con derecho a acompañar, puede acercarse a ellos en paralelo, entender si piensan ejercerlo, y construir una oferta que contemple esa realidad desde el día uno en lugar de descubrirla después de firmar el term sheet.

La cuarta es incluir plazos de notificación y ejercicio bien definidos en el propio acuerdo de compra, alineados con los que ya establece el pacto parasocial, para que el comprador no quede esperando una respuesta indefinida de los demás accionistas mientras el financiamiento de la operación empieza a vencer.

El financiamiento: el punto donde más compradores se equivocan

¿Qué pasa si el fondo arma el financiamiento justo para el 65% y después tiene que salir a conseguir fondos adicionales en semanas para cubrir el Tag Along ejercido? En la mayoría de los casos, nada bueno. O se cae la operación, o el comprador termina pagando de más por financiamiento de apuro, o renegocia a la baja aprovechando que el vendedor ya quemó tiempo y expectativa.

La estructura financiera de cualquier oferta que pueda gatillar Tag Along tiene que incluir un colchón razonable, no solo para el escenario base sino para el escenario de ejercicio total. Esto no significa tener la plata líquida parada esperando, pero sí tener líneas de financiamiento comprometidas (no solo indicativas) que puedan activarse rápido si el porcentaje final crece.

Los compradores que no hacen este ejercicio previo suelen descubrir, ya con el reloj corriendo, que conseguir financiamiento adicional bajo presión de tiempo es mucho más caro y mucho más lento que planificarlo desde el principio.

Cuando el Tag Along juega a favor del comprador

Hay un ángulo que muchos compradores no consideran: el Tag Along bien estructurado también puede simplificar una adquisición. Si el objetivo real del fondo es quedarse con el 100% de la compañía (y no solo con el paquete de control), que los minoritarios tengan Tag Along y lo ejerzan puede ahorrarle al comprador una segunda ronda de negociación individual con cada uno de ellos.

En esos casos, conviene diseñar la oferta inicial asumiendo que todos van a acompañar, y construir el precio y la estructura de pago sobre esa base desde el principio. Es una decisión estratégica distinta a la de comprar solo una porción: cambia el enfoque de due diligence, el tipo de garantías que vas a pedir, y probablemente el vehículo legal con el que vas a instrumentar la compra.

Esta lectura del Tag Along, como mecanismo que puede ordenar una consolidación societaria en lugar de complicarla, es la que suele faltar en el análisis típico centrado solo en la protección del minoritario. Quien quiera repasar esa mirada clásica puede encontrarla en nuestro artículo sobre Tag Along como herramienta de protección para accionistas minoritarios, que explica la mecánica desde el lado de quien tiene el derecho, no desde el lado de quien lo gatilla.

Redactar el acuerdo de compra pensando en el escenario completo

El error más común que vemos en B&P del lado comprador es tratar el acuerdo de compraventa como si la negociación fuera bilateral, cuando en rigor es una negociación con un número variable de contrapartes que todavía no se sentaron a la mesa. El pacto parasocial de la target define ese número, y conviene conocerlo antes de poner un precio sobre papel.

Un acuerdo bien armado desde el lado del comprador anticipa el escenario de Tag Along con condiciones precedentes claras, mecanismos de ajuste de precio, plazos definidos y financiamiento comprometido para el escenario de máxima. También puede (dependiendo del caso) incluir cláusulas de salida sin penalidad si el porcentaje final supera lo que el comprador está dispuesto a asumir.

Trabajamos regularmente en procesos de adquisición donde el comprador llega con una oferta armada sin haber revisado a fondo el pacto parasocial de la empresa target, y en más de un caso eso significó rehacer toda la estructura de la oferta sobre la marcha, con el vendedor ya esperando una respuesta. Anticipar esto desde el día uno del proceso es lo que separa una adquisición que cierra de una que se cae en el peor momento.

Si estás evaluando comprar una participación societaria y necesitás mapear los derechos de los demás accionistas antes de ofertar, podemos ayudarte con Contratos y compliance internacional.

Si estás transitando una situación en la cual necesitás ayuda, o simplemente querés contarnos tu caso, contactate con nosotros y vamos a ver cómo te podemos ayudar.