El cap de un SAFE sin ronda previa: cómo negociarlo

Un inversor te pregunta cuál es el cap de tu SAFE. Vos no tenés una ronda previa con precio, no tenés comparables recientes en tu industria, y el número que digas va a anclar toda la negociación de acá en adelante. ¿De dónde lo sacás?

El cap no es una valuación, aunque se parezca

Acá está el primer malentendido que hay que despejar. El cap de un SAFE o de una convertible note no es una valuación de tu startup. Es el precio máximo al que el inversor va a convertir su inversión en equity cuando llegue una ronda con precio formal (típicamente una Serie A). Son dos cosas distintas que se confunden todo el tiempo, y esa confusión es justamente lo que te da margen para negociar.

Cuando no tenés una ronda anterior que fije un precio, no estás poniendo un número "real". Estás poniendo un techo hipotético que protege al inversor de que la próxima ronda se dispare a un valor absurdo mientras a él le tocan migajas. El cap le da un piso de propiedad garantizado. Nada más que eso.

Esto es distinto de lo que discutimos en nuestro artículo sobre qué variables hacen subir o bajar el precio de una startup, que habla de valuaciones formales con ronda de por medio. Acá el problema es previo: no hay ronda, no hay precio, y sin embargo hay que poner un número en un documento legal esta semana.

Por qué el cap sin referencia previa es un problema de expectativas, no de matemática

La tentación es tratar esto como un ejercicio numérico. No lo es. Es un ejercicio de expectativas cruzadas.

El fundador, en general, sobreestima el cap porque piensa en lo que su startup va a valer, no en lo que vale hoy con la información disponible. El inversor, del otro lado, subestima el cap porque está comprando riesgo puro sin ningún dato que lo respalde (sin ronda previa, sin ingresos consolidados, muchas veces sin producto terminado).

La brecha entre esas dos expectativas suele ser enorme en la primera conversación. Y ahí es donde entra la negociación real: no se trata de encontrar "el número correcto" (no existe), sino de encontrar el número que ambas partes puedan justificar internamente frente a sus propios interlocutores. El fundador frente a su cofundador o su equipo. El inversor frente a su comité de inversión o sus propios LPs.

Usar el monto que estás levantando como ancla

Una técnica que funciona bastante bien cuando no hay ronda previa es anclar el cap al tamaño de la ronda que estás cerrando, no a una proyección de valor futuro.

Si estás levantando un monto para financiar entre doce y dieciocho meses de operación, podés construir el cap hacia atrás: cuánta dilución estás dispuesto a aceptar en esa etapa, y qué porcentaje de la empresa representaría el monto levantado si convirtiera hoy mismo al cap propuesto. Si ese porcentaje te parece razonable (generalmente algo así como entre el diez y el veinte por ciento para una ronda pre-seed o seed temprana, dependiendo del caso), ya tenés un ancla defendible.

Esto le da al inversor algo concreto para evaluar que no depende de comparables externos: depende de la matemática interna de tu propia ronda. Y es mucho más fácil defender un número que surge de tu propia estructura de capital que uno que inventaste mirando al techo.

Comparables informales: lo que sí podés usar aunque no haya ronda formal

Que no haya una ronda anterior con precio no significa que no haya información de mercado disponible. Hay señales indirectas que se usan todo el tiempo en este tipo de negociación.

Rondas de SAFEs recientes en startups de tu mismo sector y etapa (aunque tampoco tengan precio formal, sus caps sí son públicos o semi públicos entre inversores del mismo círculo). Cuánto está levantando gente con tracción similar a la tuya en aceleradoras o programas conocidos. Y el apetito general del mercado en ese momento puntual, que cambia según el humor del ecosistema de venture capital (algo que también mencionamos en el artículo sobre valuaciones, pero que acá pesa todavía más porque no hay ningún otro ancla objetiva).

Ningún inversor serio espera que cites una fuente perfecta. Lo que sí espera es que tu número refleje que investigaste, no que lo inventaste en la ducha.

Pre-money o post-money: la letra chica que cambia todo

Hay una discusión técnica que muchos fundadores subestiman y que puede modificar sustancialmente cuánto equity terminás cediendo: si el SAFE es pre-money o post-money.

En un SAFE post-money (el formato que popularizó Y Combinator y que hoy domina el mercado), el cap ya incluye el monto que estás levantando en esa misma ronda. Esto simplifica el cálculo de dilución para el inversor, pero también significa que un cap que a simple vista parece generoso puede terminar diluyéndote más de lo que pensás, porque todos los SAFEs de esa ronda compiten por el mismo pool de equity dentro del cap.

Antes de fijar cualquier número, conviene simular escenarios concretos con distintos montos totales levantados bajo SAFEs, para ver cuánto termina representando cada inversor en términos reales el día que todo eso convierta. Si te interesa profundizar en la mecánica de estos instrumentos, ya escribimos sobre qué mirar específicamente en un SAFE antes de firmarlo.

Discount rate: la otra variable que compensa la falta de cap alto

Cuando el fundador no quiere ceder en el cap, todavía queda una palanca de negociación: el discount rate. Es el descuento que el inversor obtiene sobre el precio de la próxima ronda formal, independientemente del cap.

Si el cap te parece demasiado bajo para lo que creés que vale tu startup, podés ofrecer un discount rate más generoso a cambio de sostener un cap más alto. El inversor gana previsibilidad de otra forma, y vos protegés tu cap table de una dilución excesiva si la próxima ronda termina siendo mucho más alta de lo esperado. Es una moneda de cambio que muchos fundadores ni siquiera ponen sobre la mesa porque se concentran únicamente en el número del cap.

Múltiples tramos de SAFEs con caps distintos

Otra práctica cada vez más común cuando no hay una valuación formal de referencia es no fijar un único cap para toda la ronda, sino escalonar los caps según el momento en que entra cada inversor.

Los primeros cheques (los que asumen más riesgo porque entran cuando menos información hay disponible) reciben un cap más bajo. Los que entran después, ya con algo de tracción adicional o con otros inversores confirmados en la ronda, reciben un cap más alto. Esto le da a los primeros inversores un premio justo por el riesgo temprano sin que el fundador tenga que regalar el mismo descuento a todo el mundo.

Esta estructura exige después un manejo cuidadoso del cap table y de cómo se comunica a inversores posteriores, así que conviene documentarlo con precisión desde el primer SAFE que se firma.

Qué mirar antes de firmar cualquier número

Fijar el cap es apenas el primer paso. Lo que viene después (cómo se estructura la conversión, qué pasa si hay múltiples rondas puente antes de la Serie A, cómo interactúan los discount rates de distintos SAFEs entre sí) requiere una revisión legal específica de cada instrumento, no solamente del número que aparece en la primera página.

En Estructuración corporativa internacional ayudamos a fundadores a armar la arquitectura de estos instrumentos antes de salir a levantar, para que el número que negocian hoy no se convierta en un problema de dilución sin control dentro de dos rondas.

Si estás transitando una situación en la cual necesitás ayuda, o simplemente querés contarnos tu caso, contactate con nosotros y vamos a ver cómo te podemos ayudar.