La planilla que te dice cuánto cobrás vos en un exit

Te llega una oferta de compra. Suena bien, el monto total parece generoso, todos en la mesa directiva sonríen. Y sin embargo, cuando llega el momento de repartir, vos como fundador podés terminar con una fracción ridícula de esa cifra, o directamente con nada. La única forma de saberlo antes de firmar es armar la cuenta vos mismo.

Ya explicamos qué es la Liquidity Preference y cómo puede arruinarte un exit en términos conceptuales. Acá vamos a otro lugar: cómo modelar en una hoja de cálculo el "waterfall" completo, con varias rondas apiladas, para que sepas exactamente qué número te toca a vos según el precio de venta.

Por qué no alcanza con sumar las preferencias

El error más común de un fundador que intenta calcular esto a mano es sumar todas las Liquidity Preferences y pensar que "lo que sobra" se reparte proporcionalmente entre todos los accionistas comunes. Esa cuenta funciona solo en el caso más simple: una ronda, una preferencia, non-participating. En cuanto tenés dos o tres rondas con condiciones distintas, la cuenta deja de ser lineal.

¿Por qué? Porque cada serie de acciones preferentes puede tener seniority distinta (quién cobra primero), múltiplo distinto (1x, 2x), y modalidad distinta (participating o no). Y además, cada inversor preferente tiene la opción de convertir sus acciones a comunes si le conviene más participar del reparto general que cobrar su preferencia fija. Esa opción de conversión es la que rompe cualquier cálculo hecho "a ojo".

Un fundador que llega a la mesa de negociación sin haber modelado esto está negociando a ciegas. Puede aceptar una oferta que en los papeles parece razonable y descubrir en el cierre que su cheque es una fracción de lo que esperaba.

La estructura básica de la planilla

Armá una hoja con estas columnas para cada clase de acciones (Serie A, Serie B, Serie C, comunes/founders, pool de opciones):

• Nombre de la serie
• Monto invertido
• Múltiplo de preferencia (1x, 2x, etc.)
• Participating o non-participating (y si tiene cap, cuál)
• Seniority (orden de cobro: 1 es el que cobra primero)
• Porcentaje de participación fully diluted

Con esas seis columnas ya podés construir la lógica del waterfall. La cuenta se hace en capas, de arriba hacia abajo según la seniority: primero se paga la preferencia de la serie con mayor prioridad, después la siguiente, y así hasta llegar a los comunes.

Un punto que se pasa por alto seguido: si tenés varias series con la misma seniority (lo que se llama pari passu), y el monto de venta no alcanza para pagarles a todas su preferencia completa, el reparto entre ellas es proporcional a lo invertido, no por orden de llegada. Tu planilla tiene que contemplar ese prorrateo o vas a subestimar cuánto se llevan los inversores en un exit chico.

Modelando el test de conversión

Acá está la parte que más fundadores subestiman. Cada inversor preferente non-participating, al momento del exit, tiene que elegir entre dos caminos: cobrar su Liquidity Preference fija, o convertir sus acciones a comunes y cobrar su porcentaje proporcional del monto total. Va a elegir la opción que le dé más plata.

Para modelar esto en la planilla necesitás, para cada serie, calcular ambos escenarios y compararlos con una función condicional (algo del tipo SI en Excel o Google Sheets): SI(valor como preferente > valor como común, entonces cobra preferencia, sino convierte).

Esto genera un efecto en cascada importante: si el precio de venta es alto, la mayoría de los inversores preferentes van a convertir (porque les conviene más participar del pool grande que quedarse con un múltiplo fijo chico en comparación). Cuando eso pasa, el "stack" de preferencias prácticamente desaparece y el reparto se vuelve casi proporcional a la cap table fully diluted. Pero si el precio de venta es bajo o mediano, casi nadie convierte, y ahí es donde el stack te come vivo como fundador.

Por eso la planilla tiene que calcular el resultado para varios precios de venta distintos, no para uno solo. Armá una fila con precios de venta crecientes (por ejemplo, en pasos de un monto fijo desde un piso bajo hasta un techo optimista) y para cada uno corré el waterfall completo. Ese es tu gráfico de sensibilidad: te muestra el punto exacto en el que empezás a ver plata de verdad, y cómo cambia tu cheque a medida que sube el precio de venta.

El caso de participating con cap

Si alguna de tus rondas tiene una preferencia participating con cap (un techo al retorno total del inversor), la planilla necesita un paso extra. En este esquema, el inversor cobra primero su múltiplo de preferencia, después participa proporcionalmente del resto junto con los comunes, pero solo hasta llegar a un retorno total tope (por ejemplo, un cap de 3x sobre lo invertido). Una vez que llega a ese tope, deja de participar y el resto del reparto sigue entre los demás accionistas.

Este mecanismo es menos común hoy que en rondas anteriores, pero todavía aparece en financiamientos que se estructuran en momentos difíciles de la empresa. El modelo NVCA, que sirve de referencia para buena parte de los term sheets de venture capital, sigue contemplando esta variante como una de las opciones estándar dentro del articulado sobre preferencias de liquidación, junto con la non-participating y la full participating.

Para modelarlo en tu hoja, necesitás una columna adicional con el cap (expresado como múltiplo) y una función que calcule el mínimo entre "lo que le tocaría participando sin límite" y "el tope del cap menos lo que ya cobró de preferencia".

Qué pasa con el pool de opciones y la deuda

Dos elementos que casi nunca se meten en el cálculo inicial y que pueden mover el resultado final más de lo que uno espera.

Primero, el pool de stock options sin asignar. Si tu cap table tiene un pool reservado que todavía no se distribuyó entre empleados, ese pool cuenta como dilución fully diluted a los efectos del reparto proporcional, aunque nadie lo haya ejercido. Ignorarlo en tu planilla te va a hacer sobrestimar tu porcentaje real.

Segundo, la deuda pendiente (préstamos convertibles que no llegaron a convertir, líneas de crédito, deuda con proveedores grandes). Toda esa deuda se paga antes que cualquier accionista, preferente o común. Si tu empresa tiene deuda relevante en el balance al momento del exit, restala del monto total de venta antes de empezar a correr el waterfall de preferencias. Es un paso que se olvida seguido y que puede ser la diferencia entre un exit digno y una sorpresa fea.

Cómo leer el resultado antes de firmar

Una vez que tenés la planilla armada con el gráfico de sensibilidad por precio de venta, lo que tenés que mirar no es un número aislado sino la curva completa. ¿En qué precio de venta empezás a ver una cifra que valga la pena? ¿Hay un salto brusco en algún punto (típicamente donde algún inversor cruza el umbral de conversión)? ¿Cuánto cambia tu resultado si negociás bajar el múltiplo de la próxima ronda de 2x a 1x, o de participating a non-participating?

Esa curva es tu herramienta de negociación real. Te permite decirle a un inversor "con estos términos, en un exit de tal magnitud, yo cobro prácticamente nada, y eso no me da incentivo para vender ni para seguir esforzándome", con el número exacto en la mano en lugar de una sensación vaga de que "algo no cierra".

Y sirve también para lo contrario: si estás por firmar una ronda nueva, corré el escenario antes de aceptar el término. Vas a ver con precisión qué le hace a tu cheque de salida agregar una preferencia 2x en lugar de 1x, o convertir una non-participating en participating. A veces la diferencia entre esas dos variantes, en un exit mediano, es enorme, y en un exit muy grande es prácticamente nula porque casi todos van a convertir a comunes.

Armar bien la cap table desde el principio, con seniority clara y preferencias que no se acumulen sin control ronda tras ronda, es en general más fácil que tratar de arreglar el desastre en la mesa de cierre. Si estás por levantar una ronda o ya tenés varias encima y no tenés claro cómo se acomodan las preferencias entre sí, conviene ordenar la estructura societaria con asesoramiento en Estructuración corporativa internacional antes de que el problema se vuelva imposible de desarmar.

Si estás transitando una situación en la cual necesitás ayuda, o simplemente querés contarnos tu caso, contactate con nosotros y vamos a ver cómo te podemos ayudar.