Cómo modelar tu dilución antes de firmar el term sheet

Todo founder que levanta por primera vez firma el term sheet mirando dos números: la valuación y el porcentaje que le queda. Y esos dos números, solos, no dicen casi nada sobre cuánto te vas a diluir de verdad.

Lo que termina definiendo tu dilución real no es la valuación que te vendieron en la reunión. Es una combinación de tres cosas que casi nunca se discuten con la misma energía: el tamaño del option pool, si la valuación es pre money o post money, y las cláusulas de conversión que puedan estar escondidas en instrumentos previos (SAFEs, convertible notes, advisors con equity). Si no modelaste eso antes de firmar, vas a firmar a ciegas.

El error más común: negociar el porcentaje y no el mecanismo

Un founder primerizo suele entrar a la negociación con una sola pregunta en la cabeza: "¿qué porcentaje me queda?". Y esa pregunta, aislada, es la manera más fácil de perder plata sin darte cuenta.

Porque el porcentaje final depende de cómo esté armada la ecuación, no solo del resultado que te muestran en la primera plancha de Excel que te manda el inversor. Dos term sheets pueden ofrecer "el mismo 20% de dilución" y significar cosas completamente distintas según dónde se ubique el option pool, si la conversión de instrumentos previos se hace a valuación cap o a descuento, y si hay pro rata rights que van a diluir todavía más en la próxima ronda.

Para entender la base de todo esto conviene tener claro primero qué es la dilución y cómo funciona en términos generales, porque acá vamos a asumir que ese concepto ya está incorporado y nos vamos a meter directo en cómo se calcula antes de firmar.

Pre money vs post money: la trampa que nadie te explica en la primera reunión

Esta es probablemente la distinción que más plata mueve en una primera ronda y la que menos se explica bien.

Cuando un inversor te dice "valuamos tu empresa en determinado monto", tenés que preguntar inmediatamente: ¿eso es antes o después de que entre su inversión? Porque no es lo mismo.

Si la valuación es pre money, el monto que invierte el fondo se suma arriba de ese número para calcular la valuación post money, y el porcentaje que se lleva el inversor sale de dividir su inversión sobre esa post money. Si la valuación que te ofrecen ya es post money, el cálculo cambia y el porcentaje que te queda a vos puede ser menor de lo que pensabas, incluso con el mismo monto de inversión.

La confusión entre pre money y post money es, en la práctica, una de las formas más comunes en que un founder termina cediendo más equity del que negoció mentalmente. No es mala fe necesariamente: muchas veces es un term sheet redactado de forma ambigua a propósito, o un founder que no preguntó a tiempo.

El option pool shuffle: la dilución que se carga antes de que entre el inversor

Acá está el mecanismo que más sorprende a los founders primerizos, y el que más vale la pena modelar con cuidado antes de firmar cualquier cosa.

Casi todos los term sheets de una ronda seed o Serie A piden que se cree o se amplíe un option pool (el reservorio de acciones para futuros empleados) antes del cierre de la ronda. Hasta ahí, tiene sentido: la empresa va a contratar gente y necesita equity para ofrecer. El problema es de dónde sale ese pool.

En la mayoría de los term sheets, ese option pool se calcula sobre la valuación pre money, lo que significa que la dilución que genera la creas y absorbés vos y tus co-founders, no el inversor que está entrando. Es una diferencia enorme: si el pool se arma antes del cierre, diluye únicamente a los accionistas existentes. Si se arma después, la carga se reparte entre todos, inversor incluido.

¿Por qué importa esto en términos concretos? Porque un pool grande calculado pre money puede representar varios puntos porcentuales adicionales de dilución para los founders, disfrazados dentro del mismo número de valuación que te mostraron como algo neutral. Este mecanismo tiene un nombre conocido entre abogados de venture capital: option pool shuffle. Y es perfectamente legal, está en casi todos los term sheets estándar, pero eso no significa que no se pueda negociar el tamaño del pool o el momento en que se calcula.

Cómo armar tu propio modelo antes de la reunión

No hace falta un software sofisticado para esto. Lo que hace falta es sentarse con una planilla simple, antes de la primera llamada con el inversor, y calcular al menos tres escenarios: uno con el pool tal como lo propone el term sheet, uno con un pool más chico, y uno donde el pool se calcula post money en lugar de pre money.

¿Cuánto cambia tu porcentaje final entre esos tres escenarios? Para la mayoría de las rondas seed, la diferencia entre el mejor y el peor escenario puede representar varios puntos de tu equity, algo que en la mesa de negociación se discute en segundos pero que en tu cap table queda fijado durante años.

Además del pool, tu modelo tiene que incorporar los instrumentos previos que ya existan: si levantaste con un SAFE o una convertible note antes de esta ronda, esos instrumentos van a convertirse en acciones en el mismo cierre, y eso también diluye a los founders. Vale la pena revisar con cuidado qué mirar en un SAFE antes de firmarlo, porque las condiciones de conversión (cap, descuento, o ambos) determinan cuánta dilución adicional se activa justo en el momento de la ronda priced.

Qué negociar realmente en el term sheet (más allá del precio)

Hay puntos concretos del term sheet que impactan directamente en cuánto te vas a diluir, y que sí son negociables aunque el inversor los presente como estándar de mercado.

El tamaño del option pool es el primero: no hay una regla fija de cuánto tiene que ser, y un pool más ajustado a las contrataciones reales que vas a hacer en los próximos doce o dieciocho meses (en lugar de un pool genérico sobredimensionado "por las dudas") reduce tu dilución sin afectar en nada la operación de la empresa.

El momento del cálculo del pool es el segundo: pedir que se calcule post money, o al menos que se reparta la carga entre founders e inversor, es una negociación legítima y cada vez más común en rondas seed competitivas.

Los pro rata rights del inversor actual también importan, porque definen cuánto va a poder invertir (y cuánto te va a diluir a vos proporcionalmente menos que a otros accionistas) en la próxima ronda. Y las cláusulas anti dilución de los instrumentos previos, si las hay, pueden activar mecanismos de ajuste que cambian el resultado final incluso después de que pensabas que ya habías cerrado los números.

Ninguno de estos puntos aparece resaltado en la primera versión del term sheet que te manda el inversor. Aparecen si los preguntás, y se negocian si llegás con el modelo hecho de antemano.

Cuando el modelo no cierra: qué hacer antes de firmar

Puede pasar que, al modelar los distintos escenarios, el porcentaje final que te queda sea sensiblemente más bajo de lo que esperabas, incluso con una valuación que en el papel suena atractiva. En esos casos, la opción real es volver a la mesa antes de firmar, no después.

Renegociar el tamaño del pool, pedir que el cálculo se haga post money, o ajustar el monto levantado en esta ronda para reducir la dilución inmediata son conversaciones normales en cualquier ronda seed o Serie A, y ningún inversor serio se ofende por tenerlas si vienen acompañadas de un modelo claro y números concretos. Lo que sí genera fricción real es descubrir estos mecanismos después de firmado el documento, cuando ya no hay margen de maniobra.

Si estás por encarar una primera ronda y necesitás revisar la estructura societaria antes de sentarte a negociar el term sheet, nuestro equipo de Estructuración corporativa internacional puede ayudarte a modelar los escenarios y anticipar los puntos que realmente vale la pena negociar.

Si estás transitando una situación en la cual necesitás ayuda, o simplemente querés contarnos tu caso, contactate con nosotros y vamos a ver cómo te podemos ayudar.