Ronda puente sin runway: cómo estructurarla legalmente

Faltan dos meses de runway y la Serie A todavía no cerró. Ahí no hay tiempo para armar una ronda prolija con meses de due diligence: hay que estructurar rápido, sin regalar la empresa en el apuro.

Ya escribimos en otra ocasión sobre cuándo salir a buscar capital y cuánto pedir, pensando en el timing ideal. Este artículo parte de un escenario distinto: el timing ideal ya pasó, y ahora hay que resolver con lo que hay.

Qué es realmente una ronda puente (y qué no es)

Una ronda puente no es una Serie A chica ni una ronda ángel tardía. Es un instrumento de financiamiento diseñado para cubrir la distancia entre donde estás hoy y la próxima ronda formal (o un exit, o rentabilidad). La lógica es distinta desde el vamos: no estás vendiendo una porción de la empresa a un precio negociado, estás pidiendo plata prestada que se va a convertir en equity más adelante, generalmente con condiciones más favorables para quien pone el dinero.

Eso cambia todo el análisis legal. Cuando estructurás una ronda semilla o una Serie A, discutís valuación. Cuando estructurás un bridge, discutís mecánica de conversión: descuento, cap, MFN (most favored nation), y qué pasa si nunca hay una próxima ronda que dispare la conversión.

Los instrumentos típicos son convertible notes y SAFEs, aunque en un contexto de bridge de emergencia también aparecen variantes menos elegantes: préstamos puente directos de founders o inversores existentes, con o sin componente de conversión.

Por qué el bridge de emergencia es distinto al bridge planificado

Hay una diferencia enorme entre un bridge que planificás con seis meses de anticipación (porque tu ronda va a tardar en cerrar y querés tener colchón) y un bridge que armás porque el runway se te terminó antes de lo previsto.

En el primer caso, tenés margen para negociar términos razonables. En el segundo, la urgencia juega en tu contra en la mesa de negociación. Y acá está el punto que casi nadie te dice en voz alta: los inversores lo saben. Saben que estás apurado, saben que tenés poca opcionalidad, y eso se refleja en el descuento que te van a pedir, en el cap que van a exigir, y en las cláusulas de protección que van a meter en el instrumento.

Por eso la estructuración legal de un bridge de emergencia tiene que hacer dos cosas al mismo tiempo: cerrar rápido (porque no hay tiempo) y no comprometer la próxima ronda formal con términos que después se vuelvan un problema.

El descuento y el cap no son solo números, son incentivos

Cuando estructurás un convertible note o un SAFE con descuento y cap, en realidad estás diseñando comportamiento futuro. Un descuento demasiado alto (pensemos en el extremo, algo cercano al techo de lo que se ve en el mercado) le da al inversor del bridge un retorno tan bueno en la conversión que puede generar fricción con los inversores de la ronda siguiente, que van a entrar pagando el precio completo mientras otro entró con un descuento importante sobre esa misma valuación.

¿Por qué importa esto para vos como founder? Porque los inversores de la Serie A entrante van a mirar la cap table resultante y van a hacer cuentas. Si el bridge diluyó demasiado a un precio efectivo muy bajo, eso reduce lo que queda disponible para el pool de opciones y para los founders. Un bridge mal estructurado puede terminar constriñendo la negociación de la ronda que se supone que venía a salvarte.

El cap, por su lado, funciona como un techo de valuación implícito. Si ponés un cap bajo porque estás desesperado por cerrar, y después la ronda formal cierra a una valuación mucho más alta, los inversores del bridge se llevan una porción de equity desproporcionada respecto a lo que aportaron. Eso no es necesariamente injusto (asumieron el riesgo de poner plata cuando nadie más quería), pero hay que entender el efecto antes de firmarlo, no después.

La cláusula MFN: la letra chica que decide quién gana

En un bridge armado con apuro, es común que distintos inversores entren en momentos distintos con condiciones distintas. Ahí aparece la cláusula MFN (most favored nation), que le da a un inversor temprano del bridge el derecho a actualizar sus términos si algún inversor posterior del mismo bridge consigue condiciones mejores.

Suena razonable en el papel (nadie quiere ser el que entró primero y peor), pero en la práctica genera una escalada: cada inversor nuevo negocia sabiendo que si consigue mejores términos, todos los anteriores automáticamente los heredan. Esto puede llevar a que el bridge completo termine con las condiciones más agresivas que consiguió el inversor más duro de toda la ronda, aplicadas retroactivamente a todos.

Para el founder esto es relevante porque cambia el cálculo de dilución total. No alcanza con mirar la condición de cada inversor individual: hay que modelar qué pasa si la cláusula MFN se activa y todos terminan con el término más favorable que exista en el instrumento.

Qué pasa si la próxima ronda nunca llega

Acá está la pregunta incómoda que casi nadie quiere hacerse en el momento de estructurar el bridge, pero conviene resolverla en el papel antes de que se vuelva un problema real: ¿qué pasa con el instrumento si la ronda que dispara la conversión no ocurre?

La mayoría de las convertible notes tienen una fecha de vencimiento (maturity date). Si llegado ese momento no hubo ronda calificada, el instrumento puede convertirse automáticamente a una valuación predefinida, puede volverse exigible como deuda (con el founder respondiendo, en algunos casos, con activos de la empresa), o puede renegociarse. Los SAFEs, en su diseño original, no tienen vencimiento, lo cual suena más amigable para el founder pero también significa que quedan indefinidamente pendientes en el cap table sin resolución, generando incertidumbre para cualquier inversor futuro que analice la estructura.

Definir esto de antemano, con cláusulas claras sobre qué ocurre en escenarios de no conversión, evita que un bridge de emergencia se convierta en una discusión legal en medio de otra crisis de caja seis meses después.

Quién pone la plata también define la estructura

No es lo mismo un bridge donde entran los mismos inversores que ya estaban en el cap table (inside round) que uno donde entra un inversor nuevo. Los inside rounds tienen su propia complejidad legal, sobre todo en jurisdicciones donde existen deberes fiduciarios hacia accionistas minoritarios: si los inversores existentes se autoasignan condiciones muy favorables en un momento de necesidad de la empresa, eso puede generar reclamos posteriores de otros accionistas que no participaron.

Por eso, en bridges donde participan insiders, conviene documentar el proceso de forma tal que quede claro que los términos se ofrecieron en condiciones de mercado, idealmente con participación de algún director independiente o con un proceso de aprobación que no dependa exclusivamente de quienes se están beneficiando de la ronda. Esto conecta directamente con cómo estén diseñados tus pactos parasociales y qué mayorías se necesitan para aprobar este tipo de emisiones.

La jurisdicción no es un detalle menor en un cierre apurado

Cuando el tiempo apremia, es tentador usar el primer template que aparece googleando, sin pensar en la jurisdicción de la entidad emisora ni en las implicancias fiscales de la conversión futura. Pero un bridge mal estructurado desde lo jurisdiccional puede generar, dependiendo del caso, retenciones fiscales inesperadas al momento de la conversión, o problemas de reconocimiento del instrumento si los inversores están en jurisdicciones distintas a la de la entidad.

Si tu estructura corporativa ya está montada sobre una entidad en Delaware o en otra jurisdicción específica pensada para levantar capital, el bridge generalmente puede resolverse con instrumentos estándar del mercado. Si todavía no tenés esa estructura resuelta, un bridge de emergencia puede terminar siendo el momento (poco ideal, pero real) en el que definís esa arquitectura bajo presión, lo cual conviene evitar planificando con más anticipación la próxima vez.

Un bridge bien armado, con la estructuración corporativa internacional resuelta de antemano, se cierra en días. Uno armado sin esa base puede tardar semanas que el runway no tiene.

Si estás transitando una situación en la cual necesitás ayuda, o simplemente querés contarnos tu caso, contactate con nosotros y vamos a ver cómo te podemos ayudar.