LBO cross-border: cuando el comprador es extranjero y el target es argentino

Una holding en Delaware quiere comprar una empresa que factura en pesos, tiene empleados en blanco en Argentina y cero activos en el exterior. La estructura de deuda que usa para financiar esa compra no es un detalle técnico. Es lo que define si la operación es viable o si termina años trabada entre el Banco Central, AFIP (hoy ARCA) y un due diligence que nunca cierra.

Ya explicamos la mecánica general de una leveraged buyout y por qué usar deuda para comprar una empresa no es ninguna trampa. Acá el tema es otro: qué pasa cuando esa deuda cruza una frontera y el activo que la garantiza vive bajo régimen cambiario argentino.

El problema no empieza en el M&A, empieza en el Banco Central

En una LBO doméstica, la estructura típica es simple: un vehículo de adquisición (newco) toma deuda bancaria, compra el target, y después fusiona ambas entidades para que el flujo de caja del target pague la deuda. Todo dentro de la misma jurisdicción, con un banco local que entiende las reglas.

Cuando el comprador es una holding extranjera, esa fusión posterior casi nunca conviene (por temas fiscales y de exposición patrimonial), así que la newco suele quedar afuera y el target argentino sigue siendo una sociedad local, ahora controlada desde el exterior. El préstamo que financia la compra puede venir de un banco internacional, de un fondo de deuda, o directamente ser un préstamo intercompany desde la propia holding. Y ahí es donde entra en juego algo que en una LBO entre dos empresas de USA ni se discute: ¿cómo entra esa plata a la Argentina, y sobre todo, cómo sale después en forma de intereses o repago de capital?

La respuesta depende de si hay o no restricciones cambiarias vigentes al momento de la operación. Con la flexibilización del cepo la situación mejoró bastante respecto de los años más duros, pero seguir asumiendo acceso irrestricto al mercado de cambios para pagar deuda financiera con el exterior sigue siendo un error de cálculo frecuente en los memos de inversión que llegan de afuera.

Deuda intercompany: la herramienta más usada y la más mirada de cerca

Cuando la propia holding le presta al target argentino para financiar (indirectamente) su propia adquisición, aparece la estructura más común en este tipo de operaciones: el shareholder loan. Tiene ventajas reales. Permite fijar una tasa de interés, generar un gasto deducible en la sociedad argentina (dentro de los límites que corresponda) y repatriar utilidades bajo la forma de intereses en lugar de dividendos, lo que en algunos escenarios resulta más eficiente fiscalmente.

Pero un préstamo intercompany mal armado es de los primeros lugares donde mira cualquier fiscalización. Las reglas de capitalización exigua (thin capitalization) limitan cuánta deuda con partes vinculadas del exterior podés deducir en relación al patrimonio neto de la sociedad argentina. Si la newco extranjera capitalizó el target con un aporte mínimo y financió el resto con deuda propia, es exactamente el patrón que las reglas de subcapitalización buscan neutralizar. Dependiendo del ratio deuda/patrimonio que termine teniendo la operación, una parte relevante de esos intereses podría terminar no siendo deducible, lo que cambia por completo el retorno proyectado en el modelo financiero original.

Además, la tasa de interés pactada entre la holding y el target no es libre. Tiene que sostenerse bajo reglas de precios de transferencia, con estudio comparable de por medio. Una tasa fijada "a ojo" para maximizar el escudo fiscal es de las correcciones más comunes que hace un organismo fiscal cuando revisa este tipo de préstamos.

La retención sobre intereses cambia la ecuación del deal

Acá aparece un número que casi ningún modelo financiero armado desde afuera contempla bien: el pago de intereses a un acreedor del exterior generalmente está sujeto a una retención en la fuente en Argentina. La alícuota efectiva varía según si el acreedor es un banco, un ente financiero registrado o directamente la casa matriz actuando como prestamista, y también según si existe un convenio para evitar la doble imposición entre Argentina y la jurisdicción de la holding.

Ese matiz no es menor. Una LBO estructurada con la holding en una jurisdicción que tiene tratado vigente con Argentina puede tener una retención sensiblemente menor que la misma operación armada desde una jurisdicción sin convenio. Y sin embargo, en la práctica, muchas veces la jurisdicción de la holding se elige por motivos societarios o de venture capital (por ejemplo, porque los inversores institucionales sólo quieren invertir en una entidad de Delaware), sin que nadie corra el número del impacto fiscal que esa elección tiene sobre el servicio de la deuda que va a financiar la compra.

¿Vale la pena sacrificar eficiencia fiscal por conveniencia de los inversores? En muchos casos sí, porque sin ese vehículo el capital ni siquiera entra. Pero hay que saber que se está pagando ese costo, y cuantificarlo antes de cerrar el deal, no después.

Garantías locales cuando el garante está en otro país

En una LBO clásica, el target garantiza su propia adquisición mediante prendas sobre sus acciones o sobre sus activos. Cuando el prestamista es extranjero y el target es argentino, constituir esas garantías (prenda de acciones, cesión de flujos de cobranza, hipotecas sobre inmuebles locales) bajo ley argentina y a favor de un acreedor del exterior agrega una capa de complejidad que en un deal doméstico no existe: hay que analizar si la garantía es ejecutable en la práctica ante un default, y qué tan rápido un acreedor extranjero puede efectivamente tomar control del activo argentino sin pasar años en tribunales locales.

Esto también afecta cómo se redactan los covenants del préstamo. Cláusulas estándar en financiamiento internacional (mantenimiento de ratios financieros, restricciones a distribución de dividendos, eventos de default cruzados) necesitan adaptarse para que sean exigibles bajo derecho argentino y no queden como letra muerta frente a un tribunal local que interprete la cláusula de forma distinta a como la pensó el estudio que la redactó en inglés.

Qué mirar antes de firmar el term sheet

Antes de que la holding extranjera avance con la oferta vinculante, conviene tener resueltos al menos estos puntos, porque después de firmado el term sheet la capacidad de renegociar la estructura de financiamiento cae en picada:

• Jurisdicción de la holding compradora y si tiene convenio de doble imposición vigente con Argentina, porque eso define la retención sobre intereses.
• Ratio de deuda a patrimonio proyectado para la sociedad argentina, para anticipar cuánto del interés va a ser deducible y cuánto no.
• Moneda y mecanismo de pago del servicio de deuda, considerando el estado del mercado de cambios al momento de cada vencimiento.
• Forma jurídica de la garantía sobre el target y su ejecutabilidad real bajo ley argentina.
• Si el deal contempla eventualmente fusionar la newco con el target, y qué implicancias fiscales tiene esa fusión posterior.

Nada de esto se resuelve bien improvisando sobre un modelo de Excel armado en otra jurisdicción. La estructura de la deuda tiene que diseñarse junto con la estructura societaria desde el día uno, no como un capítulo aparte que se agrega después de que el pricing ya está cerrado.

Si estás del lado comprador o del lado vendedor de una operación de este tipo, conviene revisar la estructuración corporativa internacional antes de que el term sheet quede firmado, porque después cambiar la arquitectura del financiamiento sale mucho más caro que diseñarla bien desde el principio.

Si estás transitando una situación en la cual necesitás ayuda, o simplemente querés contarnos tu caso, contactate con nosotros y vamos a ver cómo te podemos ayudar.