Cap Table con Varias Rondas: Cómo Auditarlo Antes de Firmar

Si ya cerraste dos o tres rondas, tu cap table dejó de ser una tabla simple con nombres y porcentajes. Es un organismo con capas superpuestas de preferencias, pools y cláusulas que interactúan entre sí de maneras que casi nunca se explican en la reunión con el inversor nuevo.

El cap table que mostrás no es el cap table que importa

La mayoría de los founders mira el cap table en su versión "fully diluted" y se queda tranquilo con el número que ve al lado de su nombre. El problema es que ese número muchas veces no refleja lo que va a pasar en un exit o en la próxima ronda, porque no incorpora el efecto real de las preferencias de liquidación, los pools de opciones sin asignar todavía, ni las cláusulas anti-dilución que se activaron (o podrían activarse) en rondas anteriores.

Un cap table bien armado tiene que mostrar, como mínimo, tres versiones distintas de la propiedad: la participación nominal (cuántas acciones tenés), la participación fully diluted (incluyendo todo lo convertible y todos los pools) y la participación económica en un escenario de exit a distintos valores de venta. Si tu abogado o tu plataforma de cap table solo te muestra la primera, estás viendo una foto incompleta.

Este ángulo es distinto al de entender qué es la dilución en términos generales. Para eso conviene repasar qué es la dilución y cómo puede evitarse, que explica la mecánica básica. Acá el foco está en otra cosa: cómo detectar, en un cap table ya complejo, dónde se esconde la dilución que nadie te mostró en la planilla.

Los cuatro lugares donde se esconde la dilución que no ves

Hay puntos específicos del cap table donde la dilución real suele ser mayor a la que aparenta la planilla. Conviene revisarlos uno por uno antes de cualquier ronda nueva:

• El pool de opciones "refrescado". Es común que los inversores de una ronda nueva pidan ampliar el option pool antes del cierre, y que ese aumento se calcule sobre la valoración pre-money. Esto significa que la dilución del pool nuevo la pagan los accionistas existentes (fundadores incluidos), no el inversor que entra. Es una de las formas más efectivas de dilución oculta porque nunca aparece como una cláusula, aparece como un ajuste "de rutina" en la negociación.
• Las liquidation preferences acumuladas. Si tenés preferencias participantes o con múltiplos superiores a un valor estándar en más de una ronda, el porcentaje que aparece en el cap table no es lo que vas a cobrar en un exit. Podés tener el 15% de la empresa en papel y cobrar bastante menos en la práctica porque varias series de preferred stock cobran antes que vos, y algunas cobran dos veces.
• Las cláusulas anti-dilución tipo full ratchet. Si alguna ronda anterior incluyó full ratchet en lugar de weighted average, una ronda futura a valoración más baja (un down round) puede gatillar una conversión que licúa tu porcentaje de forma mucho más agresiva de lo esperado. Esto casi nunca se explica en el momento de firmar, se explica (si se explica) cuando ya pasó.
• Las notas convertibles y SAFEs sin convertir. Cada instrumento convertible que sigue "flotando" sin haberse transformado en equity tiene su propio cap y su propio descuento, y todos compiten por el mismo pool de acciones en el momento de la conversión. Si tenés varios de estos instrumentos apilados de distintas épocas, el efecto combinado de conversión puede ser mayor a la suma de sus partes.

Cómo leer una waterfall antes de decir que sí

Acá conviene empezar por la conclusión: si tu abogado o tu plataforma no te generó una waterfall analysis antes de la reunión de term sheet, estás negociando a ciegas.

Una waterfall es una simulación de cómo se reparte la plata de un exit en distintos escenarios de valuación. No es lo mismo modelar una venta a un valor moderado que a un valor alto, porque las preferencias de liquidación actúan distinto según el monto total disponible. En valores bajos, las preferencias se comen prácticamente todo y el equity común (el tuyo) puede terminar valiendo mucho menos de lo que el porcentaje nominal sugiere. En valores altos, ese efecto se diluye y el porcentaje nominal se acerca más a la realidad económica.

¿Le pediste a tu abogado corporativo que corra esa simulación con los términos de la ronda que estás por firmar? Si la respuesta es no, ese es el primer pedido que hay que hacer antes de avanzar con cualquier documento.

Preguntas que hay que hacer antes de firmar el term sheet

Antes de firmar una ronda nueva con varias rondas previas en el historial, hay preguntas puntuales que conviene llevar por escrito a la negociación. Cuál es el tipo exacto de liquidation preference de cada serie anterior (participante o no participante, con qué múltiplo). Si alguna ronda previa tiene full ratchet y bajo qué condiciones se gatilla. Cuánto pool de opciones sin asignar existe hoy y cuánto se va a crear para la ronda nueva, y sobre qué valoración se calcula ese aumento. Y si hay algún inversor con derechos de veto o pro rata que pueda bloquear o condicionar el cierre, algo que conecta directamente con los veto rights y por qué importan más de lo que pensás.

Ninguna de estas preguntas es agresiva ni fuera de lugar. Son preguntas estándar que cualquier inversor institucional espera que un founder con experiencia haga. El founder que no las hace es, paradójicamente, el que más sospechas genera.

Por qué el cap table se vuelve ilegible con el tiempo (y qué hacer al respecto)

Con cada ronda nueva se suman instrumentos, se renegocian pools, y a veces se corrigen errores de rondas anteriores con parches que nadie documenta bien. El resultado, después de la tercera o cuarta ronda, es un cap table que ni el propio founder puede explicar de memoria.

Esto no es un problema exclusivamente técnico. Un cap table desordenado complica auditorías de due diligence en exits, ralentiza rondas nuevas porque los inversores piden aclaraciones, y en el peor de los casos puede generar conflictos entre socios que ni siquiera coinciden en cuánto tiene cada uno. La solución no es esperar a que el problema estalle, es mantener el cap table como un documento vivo, actualizado con cada emisión, con cada opción ejercida, y revisado por un abogado antes (no después) de cada negociación.

Vale la pena, en paralelo, tener actualizado el corporate book de tu empresa en el exterior, porque el cap table sin la documentación societaria que lo respalda pierde buena parte de su valor legal.

Para negociar term sheets complejos con varias rondas encima, conviene apoyarse en estructuración corporativa internacional antes de firmar cualquier documento nuevo.

Si estás transitando una situación en la cual necesitás ayuda, o simplemente querés contarnos tu caso, contactate con nosotros y vamos a ver cómo te podemos ayudar.