Term sheet para founders: qué ceder y qué no negociar nunca

El term sheet llega con una planilla de Excel que parece inofensiva y una fecha límite para firmar. El inversor te dice que "son los términos de mercado" y que no hay mucho para discutir. Eso casi nunca es cierto, y la diferencia entre aceptar todo como viene y entender qué estás firmando puede ser la diferencia entre seguir siendo dueño de tu empresa o convertirte en un empleado con acciones.

El error de negociar valuación y olvidarse del control

La mayoría de los founders primerizos negocian con uña y diente el precio (la valuación pre money) y firman sin leer el resto. Tiene sentido: la valuación es el número que se puede comparar con otras rondas, el que aparece en las notas de prensa, el que valida el ego. Pero el precio es solo una variable entre muchas, y a veces ni siquiera la más relevante para tu futuro como founder.

Las cláusulas que definen quién controla la empresa el día de mañana (liquidation preference, protective provisions, composición del board, antidilución) suelen pesar mucho más a largo plazo que medio punto de valuación. Podés aceptar una valuación más baja y seguir siendo vos quien toma las decisiones, o podés conseguir la valuación soñada y descubrir dos años después que no podés vender tu propia empresa sin permiso de un inversor minoritario.

Si todavía no tenés claro el vocabulario básico de acciones ordinarias y preferenciales que aparece en cualquier term sheet, convendría repasar antes las diferencias reales entre ambos tipos de acciones, porque todo lo que sigue da por sentado ese marco.

Liquidation preference: acá no hay casi margen

La liquidation preference define quién cobra primero y cuánto en caso de venta o liquidación de la empresa. Es, probablemente, la cláusula que más determina el resultado final de un exit, y la que menos atención recibe de los founders durante la negociación.

Una preferencia 1x no participante (el inversor recupera lo que puso, o participa del resto como si tuviera acciones ordinarias, lo que sea mayor) es el estándar razonable en la mayoría de las rondas tempranas. Cualquier cosa por encima de eso (2x, 3x, o una preferencia participante que le permite al inversor cobrar su preferencia Y además participar del resto como accionista ordinario) es una señal de alarma. En un exit modesto, una preferencia participante puede dejarte a vos, founder, con una fracción mínima de lo que esperabas, incluso habiendo vendido la empresa por un número que en la prensa se ve como un éxito.

Esto es tan determinante que le dedicamos un análisis aparte: si no tenés claro cómo una preferencia mal negociada puede arruinarte un exit que en el papel parece exitoso, valdría la pena leer sobre qué es la liquidity preference y por qué puede arruinarte un exit antes de aceptar cualquier número.

Protective provisions: la lista que nadie lee hasta que es tarde

Las protective provisions son la lista de decisiones que la empresa no puede tomar sin el consentimiento de los inversores preferenciales. En general incluyen cosas razonables: emitir nueva deuda significativa, vender la empresa, cambiar el objeto social. El problema aparece cuando la lista se extiende a decisiones operativas del día a día: contratar o despedir ejecutivos clave, aprobar el presupuesto anual, abrir oficinas en otro país.

¿Dónde está el límite entre proteger la inversión y controlar la operación? Ahí es donde tenés que poner el ojo en la negociación. Una lista corta y centrada en decisiones estructurales (fusiones, venta de activos sustanciales, nueva deuda por encima de cierto umbral) es razonable. Una lista larga que te obliga a pedir permiso para decisiones de gestión cotidiana es, en los hechos, ceder el control operativo aunque sigas teniendo la mayoría del equity.

Vale la pena negociar también los umbrales en términos relativos y no absolutos (porcentaje de la facturación, por ejemplo, en vez de un número fijo que con el tiempo deja de tener sentido a medida que la empresa crece). Y conviene revisar cada cláusula pensando qué pasaría si tuvieras tres inversores distintos, cada uno con su propia lista de protective provisions, superpuestas sobre la misma decisión.

Board seats: lo que parece simétrico casi nunca lo es

Un board de tres personas, con un asiento para el founder, uno para el inversor y uno "independiente" elegido de común acuerdo, suena equilibrado. En la práctica, el independiente lo suele proponer el inversor, que además tiene más experiencia sentándose en boards que la mayoría de los founders en su primera ronda. El resultado es un board que, formalmente, parece 1 a 1, pero que funciona 2 a 1 en contra del founder en casi cualquier votación relevante.

Negociar la composición del board tiene más impacto real que negociar medio punto de valuación, porque el board es el que aprueba (o bloquea) decisiones sobre compensación, contratación de ejecutivos, futuras rondas y eventualmente la venta de la empresa. Si podés, peleá por mantener la mayoría en etapas tempranas, o al menos por tener voz en quién es el independiente. Y si el inversor pide más de un asiento en una ronda seed, es una señal de que quiere control operativo, no solo retorno financiero.

Este tema se conecta directamente con otro que suele subestimarse: los veto rights que pueden quedar en manos de un inversor minoritario y que terminan funcionando como un control de facto sobre decisiones que deberían ser tuyas. Conviene leer en detalle qué son los veto rights y por qué importan más de lo que pensás antes de firmar cualquier cláusula que le dé a un tercero poder de bloqueo sobre tu empresa.

Antidilución: entendé el mecanismo antes de negociar el tipo

Ya existe contenido sobre qué es la antidilución y cómo funciona el mecanismo en una ronda down. Lo que no suele explicarse es que hay más de un tipo de cláusula, y que la diferencia entre ellas puede significar diluirte un poco o diluirte mucho si la empresa levanta una ronda a menor valuación.

La variante "weighted average" (promedio ponderado) es la más habitual y la más razonable: ajusta el precio de conversión del inversor tomando en cuenta cuántas acciones nuevas se emiten y a qué precio, moderando el impacto. La variante "full ratchet" ajusta el precio de conversión directamente al nuevo precio más bajo, sin ponderar nada, y puede generar una dilución brutal para founders y empleados con stock options en una ronda down. Si un inversor insiste en full ratchet en una ronda temprana, es una bandera roja: está pidiendo protección desproporcionada para el riesgo que está asumiendo.

Negociar "weighted average, broad based" (la variante más suave dentro de esa familia) en vez de "narrow based" o directamente full ratchet es, en la mayoría de los casos, una concesión razonable que podés aceptar sin poner en riesgo tu control futuro.

Qué sí podés ceder sin perder nada importante

Hay cláusulas que generan ansiedad en una primera lectura pero que, en los hechos, no comprometen el control de la empresa:

• Dividendos preferenciales acumulativos: casi ninguna startup temprana paga dividendos, así que esta cláusula rara vez se activa en la práctica.
• Derecho de información (information rights): reportes financieros periódicos al inversor. Es administrativo, no afecta tu toma de decisiones.
• Derecho de preferencia (right of first refusal) sobre futuras rondas: le da al inversor la posibilidad de mantener su porcentaje, pero no bloquea que consigas nuevo capital de otra parte.
• Conversión automática a ordinarias en un IPO: es estándar, y en la práctica favorece a todos los accionistas por igual en ese escenario.

Ceder en estos puntos sin pelear te da capital de negociación para enfocarte en lo que de verdad importa: liquidation preference, composición del board y protective provisions. Elegir bien las batallas es, muchas veces, más efectivo que pelear todo.

Cuando el term sheet involucra más de una jurisdicción

Si tu estructura incluye una LLC operativa y un holding en otra jurisdicción (el esquema habitual para poder emitir acciones preferenciales sin perder las ventajas de la LLC), la negociación del term sheet se complica porque las protective provisions, el board y los derechos de los inversores suelen fijarse a nivel del holding, no de la operativa. Eso significa que tenés que revisar con cuidado en qué entidad concreta se acumula cada uno de estos derechos y cómo interactúan entre las dos capas societarias.

Esto no es un detalle menor para resolver después de firmar. Una estructuración corporativa internacional pensada desde el principio en función de una futura ronda evita que termines negociando un term sheet sobre una estructura que no estaba pensada para recibir ese tipo de instrumento.

Si estás por entrar en esta conversación con un inversor, o ya tenés un term sheet sobre la mesa y querés una segunda lectura antes de firmar, contactate con nosotros y lo revisamos juntos.

Si estás transitando una situación en la cual necesitás ayuda, o simplemente querés contarnos tu caso, contactate con nosotros y vamos a ver cómo te podemos ayudar.