Por qué un VC te rechaza aunque tu producto sea bueno

Un fondo te manda un term sheet, avanza la conversación, todo suena bien durante semanas. Y después, sin mucha explicación, el proceso se enfría. Nadie te dice que la razón fue el cap table armado en una planilla de Excel con fórmulas rotas, o que dos socios nunca firmaron nada cuando fundaron la empresa. Simplemente dejan de responder los mails.

Eso pasa más seguido de lo que el ecosistema admite en voz alta.

El mito de que el VC solo mira tracción y equipo

Hay una versión simplificada de cómo funciona el venture capital que dice así: si tenés buena tracción, un equipo fuerte y un mercado grande, el dinero llega. La estructura legal es un detalle administrativo que se resuelve después, con los abogados del fondo, en la etapa de "papeleo".

Esa versión es incorrecta y genera decisiones caras.

Los VCs, especialmente en rondas seed y series A hacia arriba, corren un proceso de due diligence legal antes de poner un peso. No es tan exhaustivo como el de una adquisición, pero cubre puntos muy específicos: quién es dueño de qué porcentaje de la empresa, si esa propiedad está documentada correctamente, si la propiedad intelectual del producto le pertenece a la empresa o quedó a nombre de un desarrollador freelance que nunca cedió los derechos, si hay pasivos ocultos, si existen acuerdos verbales entre socios que nunca se plasmaron en un pacto parasocial.

Cuando algo de esto no cierra, el fondo no necesariamente te dice que no. Muchas veces simplemente reduce la valuación que estaba dispuesto a pagar, o pide garantías adicionales, o directamente estira los tiempos hasta que el founder se cansa y busca otro inversor. Ninguna de esas tres opciones te conviene.

Por qué a un VC le importa esto sin pensar en vender la empresa

Acá aparece el punto que muchos founders no terminan de entender: el VC no está evaluando si tu empresa es vendible porque piense en un exit inmediato. Lo está evaluando porque su propio negocio depende de eso a futuro, y porque una estructura desordenada hoy es una señal de cómo se maneja la empresa en general.

¿Por qué un fondo que recién está invirtiendo se preocupa por algo que en teoría pasaría dentro de cinco o siete años?

Porque el modelo de negocio del venture capital se basa en que, en algún momento, esa participación tenga que convertirse en liquidez. Eso puede ser a través de una adquisición, una salida a bolsa, o una venta secundaria de sus acciones a otro fondo. Si la empresa en la que invirtieron tiene una estructura que nadie puede auditar con tranquilidad, ese camino de salida para ellos se complica, independientemente de lo que quiera hacer el founder.

Pero hay algo más inmediato todavía. Un cap table desprolijo, contratos de founders vesting mal armados, o falta de claridad sobre quién tiene qué porcentaje, generan un problema práctico en el día uno: el VC no puede calcular con precisión cuánto está comprando. Y si no puede calcularlo con precisión, o pide un descuento por el riesgo, o se retira.

Las señales de alerta que un analista junior detecta en la primera llamada

No hace falta que un socio senior del fondo se meta a revisar cada contrato para que salten las alarmas. Los analistas que arman el memo de inversión inicial suelen detectar señales bastante rápido, y varias de ellas se repiten con frecuencia en startups argentinas o latinoamericanas con operación internacional.

• Founders que nunca firmaron un Operating Agreement o su equivalente societario, y que arrancaron "a la palabra".
• Propiedad intelectual del producto registrada a nombre de una persona física y no de la entidad.
• Ausencia de vesting agreements que dejen a un co-founder inactivo con una porción grande de equity sin haber trabajado por ella.
• Contratos con clientes clave que no están firmados o que tienen cláusulas ambiguas sobre exclusividad y propiedad de desarrollos.
• Un corporate book inexistente o desactualizado, que hace imposible reconstruir la historia societaria de la empresa.

Cualquiera de estos puntos, por separado, puede no tumbar una ronda. Pero cuando aparecen combinados, generan una imagen de la empresa que ningún VC quiere firmar con su comité de inversión.

El costo de arreglar esto bajo presión de un term sheet

Hay founders que descubren estos problemas cuando ya tienen un term sheet firmado y el fondo empieza su due diligence legal. En ese momento, arreglar la estructura societaria, renegociar equity con un co-founder que se desvinculó sin firmar nada, o intentar que un desarrollador ceda retroactivamente los derechos de propiedad intelectual, se convierte en una negociación desesperada con el reloj corriendo.

Esa desesperación se nota, y los fondos la aprovechan. Es común que en ese momento aparezcan pedidos de valuación más baja, cláusulas de protección adicionales para el inversor, o representaciones y garantías mucho más duras de lo que hubiera sido necesario si la estructura estaba ordenada desde antes.

Ordenar la casa antes de salir a levantar capital no es una cuestión estética. Es la diferencia entre negociar desde una posición sólida o negociar con miedo a que el deal se caiga por un problema que se pudo haber resuelto un año antes con un abogado, sin apuro y sin nadie mirando el reloj.

Este tema se conecta con algo que ya desarrollamos en profundidad en nuestro artículo sobre por qué una empresa tiene que ser vendible aunque no quieras venderla, que vale la pena leer como complemento de esto: la lógica es la misma, pero acá el que exige orden no es un comprador potencial sino alguien que va a poner dinero mucho antes de cualquier exit.

Lo que un cap table mal armado le cuesta a la valuación

Un problema recurrente en startups en etapas tempranas es que el cap table se arma sobre la marcha, con planillas que van cambiando a mano cada vez que entra un ángel inversor o se emite una nota convertible. Con el tiempo, nadie tiene certeza absoluta de cuánto porcentaje tiene cada parte, especialmente si hubo rondas previas con SAFEs o instrumentos convertibles que no se documentaron con prolijidad.

Cuando un fondo entra a analizar esa situación, generalmente pide una reconstrucción completa antes de avanzar. Eso implica auditar cada instrumento emitido, calcular la dilución real que va a generar la conversión de cada nota, y a veces descubrir que el founder tiene menos participación de la que creía tener. Esa sorpresa, descubierta en medio de una negociación de inversión, no juega a favor de nadie.

Entender bien cómo funciona la dilución y cómo se calcula con precisión antes de que llegue un inversor institucional evita ese tipo de fricciones, que además de retrasar la ronda, generan desconfianza sobre la seriedad general de la gestión.

No es solo el fondo grande: los ángeles también miran

Existe la idea de que este nivel de escrutinio aparece recién en series A o B, cuando entran fondos institucionales grandes con equipos legales dedicados. En etapas más tempranas, con inversores ángeles o fondos seed chicos, se asume que hay más flexibilidad.

Y en parte es cierto que el proceso es menos formal. Pero los ángeles con experiencia (los que ya se quemaron antes invirtiendo en compañías con problemas estructurales) suelen ser igual de exigentes, aunque de manera menos protocolar. Un ángel que ya vivió el proceso de descubrir, meses después de invertir, que la empresa nunca protegió su propiedad intelectual correctamente, no vuelve a cometer ese error. Y esos son justamente los inversores que uno quiere tener en la mesa: los que ya aprendieron la lección con la plata de otro.

Si estás por salir a levantar una ronda y no tenés certeza de en qué estado está tu estructura societaria, tu cap table o tus contratos con socios y colaboradores, conviene hacer esa revisión antes de sentarte con el primer inversor, no después. Nuestro equipo de Estructuración corporativa internacional trabaja específicamente en dejar esos frentes cerrados antes de que un VC los encuentre por vos.

Si estás transitando una situación en la cual necesitás ayuda, o simplemente querés contarnos tu caso, contactate con nosotros y vamos a ver cómo te podemos ayudar.